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　　下游羽絨服裝企業(yè)的發(fā)展帶動了一批羽絨、羽毛供應(yīng)商沖刺資本市場。近期，森馬服飾(002563.SZ)、波司登(03998.HK)的供應(yīng)商安徽古麒絨材股份有限公司(以下簡稱“古麒絨材”)深市主板上市申請獲受理。

　　鈦媒體APP注意到，2020年-2022年(以下簡稱“報(bào)告期”)古麒絨材的營業(yè)收入、歸屬凈利潤逐年增長，實(shí)際“含金量”不高。報(bào)告期各期，應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超同期凈利潤，且經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與凈利潤指標(biāo)變動趨勢不一致。應(yīng)收賬款、高企存貨占用了大量流動資金，因此古麒絨材主要依靠舉債維持營運(yùn)。此番上市，古麒絨材在產(chǎn)能利用率逐年走低的情況下，卻要逆勢加碼產(chǎn)能，是否吃得消存疑。

　　業(yè)績“含金量”不高

　　招股書顯示，古麒絨材主營業(yè)務(wù)聚焦于高規(guī)格羽絨產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為鵝絨和鴨絨，產(chǎn)品主要應(yīng)用于服裝、寢具等羽絨制品領(lǐng)域。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為44448.89萬元、59575.05萬元和66716.33萬元，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為5399.33萬元、7681.24萬元和9701.3萬元。

　　表面上看，古麒絨材的業(yè)績還說得過去。細(xì)究之下，“含金量”不高。報(bào)告期各期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4775.19萬元、2991.9萬元和2280.35萬元。雖說現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)正，但與凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離，也就是說轉(zhuǎn)換成“真金白銀”不多。

　　一位行業(yè)人士表示，公司處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置，賬上應(yīng)收賬款、存貨高企導(dǎo)致的資金流轉(zhuǎn)壓力。報(bào)告期各期末，古麒絨材的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為14910.69萬元、15476.13萬元和24108.07萬元，遠(yuǎn)超各期的凈利潤指標(biāo)，頗有“紙面富貴”之嫌。

　　據(jù)行業(yè)人士介紹，一般而言，為了滿足向客戶及時(shí)供貨、保證兌現(xiàn)交期，也為了一定程度上規(guī)避原材料價(jià)格大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)，中游羽絨羽毛加工企業(yè)都會進(jìn)行定量備貨。這也直接導(dǎo)致其存貨規(guī)模直線上升。報(bào)告期各期末，古麒絨材存貨的賬面價(jià)值分別為25536.92萬元、30880.21萬元和36130.92萬元。不僅如此，古麒絨材的存貨周轉(zhuǎn)率也遠(yuǎn)低于行業(yè)均值水平。

　　實(shí)際賺錢效益不高的同時(shí)，應(yīng)收賬款、存貨的高企還占用了大量流動資金。招股書顯示，報(bào)告期各期末，公司流動資產(chǎn)金額分別為48078.41萬元、57221.97萬元和73213.55萬元，主要由應(yīng)收賬款和存貨等構(gòu)成，報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)收賬款和存貨占公司流動資產(chǎn)的比例分別為84.13%、81.01%和82.28%。

　　更為現(xiàn)實(shí)的問題，龐大的應(yīng)收賬款、存貨規(guī)模帶來的結(jié)果是該公司的資產(chǎn)減值。報(bào)告期各期，古麒絨材信用減值損失分別為330.29萬元、53.87萬元和1249.84萬元，主要以應(yīng)收賬款壞賬損失為主；2020年、2021年資產(chǎn)減值損失金額分別為126.52萬元、6.14萬元，以存貨跌價(jià)損失、在建工程減值損失為主。

　　靠舉債維持運(yùn)營，財(cái)務(wù)內(nèi)控曾現(xiàn)不規(guī)范操作

　　羽絨羽毛加工行業(yè)對下游客戶的收款周期相對較長；對上游供應(yīng)商的付款周期相對較短，收付款周期的不匹配導(dǎo)致本行業(yè)需要較大的營運(yùn)資金需求。

　　鈦媒體APP注意到，古麒絨材主要依靠舉債維持營運(yùn)資金。報(bào)告期內(nèi)，古麒絨材借款取得的現(xiàn)金分別為2.07億元、1.8億元、2.24億元。報(bào)告期各期末，公司短期借款分別為12992.26萬元、16105.73萬元和20436.12萬元，占流動負(fù)債的比例分別為63.38%、83.22%和63.86%。截至2022年末，一年內(nèi)到期的長期借款及利息為2398.09萬元。

　　截至2022年末，公司貨幣資金為6376.47萬元，并不足以覆蓋短期債務(wù)。因此，古麒絨材不得不募資補(bǔ)充流動資金。招股書顯示，此次IPO，古麒絨材計(jì)劃募集資金50103.94萬元，其中16500萬元用于補(bǔ)充流動資金，占比超三成。

　　為便利公司辦理銀行借款，古麒絨材存在以自有土地使用權(quán)和不動產(chǎn)提供抵押擔(dān)保的情況。上述用于抵押的資產(chǎn)是公司目前生產(chǎn)經(jīng)營所需的土地和房屋。古麒絨材坦言，如果公司不能按期歸還銀行借款，上述資產(chǎn)可能面臨被處置的風(fēng)險(xiǎn)，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。

　　由于短期債務(wù)高企，古麒絨材還需要支付高昂的利息費(fèi)用，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)承壓。報(bào)告期各期，古麒絨材利息支出分別為840.24萬元、794.47萬元和955.24萬元。反映到公司層面，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用金額分別為971.68萬元、955.89萬元和1098.7萬元。高企的財(cái)務(wù)費(fèi)用，也是侵蝕公司凈利潤的利刃。

　　值得一提的是，經(jīng)營層面存在的資金壓力，導(dǎo)致古麒絨材還存在關(guān)聯(lián)方資金拆借、轉(zhuǎn)貸等多項(xiàng)財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范的行為。據(jù)悉，2019至2021年期間，古麒絨材合計(jì)向上海新龍成和謝玉成借4800多萬元，2019年、2020年部分時(shí)間段，古麒絨材向上海新龍成及謝玉成還款的金額超過了借款金額，形成關(guān)聯(lián)方資金占用。

　　此外，2020年，古麒新材在無真實(shí)業(yè)務(wù)背景情況下通過關(guān)聯(lián)方南陵縣綠葉養(yǎng)鴨專業(yè)合作社(以下簡稱“綠葉養(yǎng)鴨”)取得銀行貸款3600萬元。但綠葉養(yǎng)鴨無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)，于2021年1月11日注銷登記。證監(jiān)會曾要求古麒絨材說明綠葉養(yǎng)鴨為其提供轉(zhuǎn)貸的商業(yè)合理性、是否存在體外資金循環(huán)的情況。

　　業(yè)績穩(wěn)定性存疑，擴(kuò)大產(chǎn)能吃得消？

　　古麒絨材定位于中高端市場，陸續(xù)與海瀾之家(600398.SH)、森馬服飾(002563.SZ)及其旗下童裝品牌巴拉巴拉、羅萊生活(002293.SZ)、際華集團(tuán)(601718.SH)、波司登(03998.HK)、鴨鴨股份等客戶建立了合作關(guān)系，終端應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋羽絨服裝、羽絨寢具等羽絨制品領(lǐng)域。

　　雖說客戶不少，但古麒絨材客戶集中度較高。報(bào)告期內(nèi)，該公司向前五大客戶銷售金額分別為25857.39萬元、42563.11萬元和34719.75萬元，占營業(yè)收入比例分別為58.17%、71.44%和52.04%。

　　然而，古麒絨材與大客戶的“粘性”不高。例如：2020年第二大客戶與2021年第三大客戶為浙江清龍羽絨制品有限公司，公司對其銷售收入分別為7392.89萬元、8652.65萬元，2022年從前五大客戶名單中“消失”。

　　與此同時(shí)，該公司對海瀾之家集團(tuán)股份有限公司2021年的銷售收入為1.27億元，2022年驟降至約6769萬元。

　　鈦媒體APP注意到，古麒絨材產(chǎn)能利用率在逐年走低。2020年-2022年的產(chǎn)能為1716噸、2288噸、2288噸，對應(yīng)的產(chǎn)能利用率分別為87.09%、76.7%和85.1%。可見，在2021年產(chǎn)能小幅擴(kuò)充后，產(chǎn)能利用率均不及2020年的水平。

　　此次募投項(xiàng)目中，古麒絨材擬將約2.82億元的募資額投向年產(chǎn)2800噸功能性羽絨綠色制造項(xiàng)目(一期)。項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)形成2000噸各類優(yōu)質(zhì)羽絨羽毛產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，近乎擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能的一倍。但產(chǎn)能利用率走低的情況下，公司還要募資擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能能否消化以及是否與市場需求相匹配受到爭議。