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　　蛻變：從多元化，到聚焦“現(xiàn)金牛+高成長(zhǎng)”

　　杉杉股份是國(guó)內(nèi)最早一批鋰電材料企業(yè)。公司歷史業(yè)績(jī)?cè)胁▌?dòng)，背后一方面是國(guó)內(nèi)新能源車行業(yè)受補(bǔ)貼退坡沖擊的因素，另一方面，也是杉杉股份歷史上多元化擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)面影響。2020年12月，杉杉股份董事會(huì)通過(guò)決議，任鄭永剛先生為董事長(zhǎng)并擔(dān)任公司董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)主任委員，公司進(jìn)入新的發(fā)展階段。一方面，可以看到公司的多元化業(yè)務(wù)在有序剝離，另一方面公司也完成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重整。公司“負(fù)極+偏光片”的雙主業(yè)格局清晰，負(fù)極業(yè)務(wù)公司積淀超十七年，且恰逢全球新能源車、儲(chǔ)能市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，是公司高成長(zhǎng)的明星業(yè)務(wù)；偏光片則屬于高壁壘的國(guó)產(chǎn)替代環(huán)節(jié)，盈利能力強(qiáng)勁，能夠?yàn)楣咎峁┓€(wěn)定的現(xiàn)金流支持。

　　負(fù)極：擴(kuò)產(chǎn)與一體化加速，快充、硅碳可期

　　杉杉股份是中國(guó)人造石墨負(fù)極的元老級(jí)企業(yè)，立足于高起點(diǎn)，杉杉股份始終保持技術(shù)上的高強(qiáng)度投入，研發(fā)費(fèi)用在材料企業(yè)中保持領(lǐng)先。在產(chǎn)品領(lǐng)先和優(yōu)質(zhì)客戶綁定的基礎(chǔ)上，公司加速推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，2022H1形成了18萬(wàn)噸成品、9.4萬(wàn)噸的石墨化產(chǎn)能，2023年公司有望形成28萬(wàn)噸成品、19.4萬(wàn)噸石墨化。在一體化基地逐步擴(kuò)張的背景下，杉杉股份有望實(shí)現(xiàn)負(fù)極石墨化自供率的持續(xù)提升，對(duì)公司單噸凈利預(yù)計(jì)有可觀增厚。負(fù)極有望進(jìn)入技術(shù)快速迭代期，包括快充、硅碳、鈉離子三個(gè)方向：1)麒麟電池、無(wú)極耳4680的推出加速快充需求的放量，快充技術(shù)進(jìn)步要求負(fù)極產(chǎn)品迭代，一是增加了包覆、碳化等實(shí)現(xiàn)負(fù)極快充性能的必備工序，帶來(lái)價(jià)值量的提升，二是4C以上快充產(chǎn)品或需液相包覆工藝加持，帶來(lái)技術(shù)壁壘的提升；杉杉在快充技術(shù)上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，液相包覆技術(shù)領(lǐng)先，有望受益。2)硅碳負(fù)極是鋰電池提升能量密度的重要路徑，4680大圓柱方案帶動(dòng)硅碳產(chǎn)業(yè)化提速；方形硅碳箭在弦上，中期看也有積極產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)。為實(shí)現(xiàn)低膨脹的硅碳負(fù)極，在工藝流程上要求技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而提高門檻，杉杉股份積極布局硅碳技術(shù)，產(chǎn)能規(guī)劃已經(jīng)落地，有望引領(lǐng)硅碳變革。

　　偏光片：收購(gòu)龍頭，穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)成長(zhǎng)空間

　　偏光片是LCD的重要原材料，需求端處于穩(wěn)步增長(zhǎng)，且有國(guó)產(chǎn)替代邏輯的階段，同時(shí)具備光學(xué)、化學(xué)、機(jī)械學(xué)等高技術(shù)壁壘并且投資成本較高，因此行業(yè)集中度較高。杉金光電在大尺寸偏光片技術(shù)上領(lǐng)先，有望受益于大尺寸的行業(yè)主流發(fā)展方向。杉金光電偏光片產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，目前已有8條偏光片產(chǎn)線，同時(shí)規(guī)劃了張家港、綿陽(yáng)的4條線建設(shè)，建成后公司產(chǎn)能達(dá)到近3億平，有望推動(dòng)市占率顯著提升。偏光片業(yè)務(wù)近年來(lái)毛利率呈持續(xù)上升趨勢(shì)，與國(guó)產(chǎn)化轉(zhuǎn)移、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等有關(guān)；今年以來(lái)杉金光電業(yè)務(wù)享受原材料免關(guān)稅政策，退稅帶來(lái)凈利潤(rùn)增加。

　　推薦雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)，卡位新技術(shù)的杉杉股份

　　杉杉股份近兩年不斷兌現(xiàn)業(yè)務(wù)架構(gòu)和經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的向好趨勢(shì)，公司前期多元化的主業(yè)正在高效地剝離，負(fù)極材料+偏光片的架構(gòu)已非常清晰，偏光片穩(wěn)定的現(xiàn)金流能為高投入的負(fù)極材料帶來(lái)穩(wěn)定支撐，形成良好協(xié)同。在負(fù)極業(yè)務(wù)方面，公司近兩年管理、決策高效，一是體現(xiàn)在產(chǎn)能擴(kuò)張和一體化延伸加速，二是負(fù)極單噸費(fèi)用也有明顯改善；在負(fù)極行業(yè)步入技術(shù)迭代期的階段，公司卡位快充、硅碳技術(shù)，有望體現(xiàn)出阿爾法。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、鋰電需求不及預(yù)期；

　　2、負(fù)極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。