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　　投資要點(diǎn)：

　　成立以來堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)，如東沭陽兩大基地開啟長(zhǎng)絲主業(yè)發(fā)展新篇章。公司自成立以擴(kuò)產(chǎn)滌綸長(zhǎng)絲為主要方向，同時(shí)適時(shí)布局上游以滿足原料自給，上下游產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)寶塔式結(jié)構(gòu)。截至2021年公司擁有PTA產(chǎn)能420萬噸，聚合產(chǎn)能810萬噸/年，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能860萬噸/年，滌綸長(zhǎng)絲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過20%。歷史上公司在行業(yè)低谷提前布局，行業(yè)景氣周期加速產(chǎn)能釋放。當(dāng)前滌綸景氣反轉(zhuǎn)在即，如東一期的首套聚酯裝置已于2021年底投產(chǎn)，預(yù)計(jì)如東項(xiàng)目剩余7套裝置將以每季度一套的進(jìn)度投產(chǎn)，且沭陽首套聚酯裝置也將于下半年投入試生產(chǎn)，如東和沭陽兩大基地將開啟公司異地發(fā)展滌綸長(zhǎng)絲基地的新篇章。

　　原料供給持續(xù)寬松，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向下游長(zhǎng)絲集中，行業(yè)龍頭仍具備盈利優(yōu)勢(shì)。受國(guó)內(nèi)民營(yíng)煉化項(xiàng)目投產(chǎn)影響，PX產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，同時(shí)由于PX的生產(chǎn)單元連續(xù)重整裝置對(duì)煉廠運(yùn)行具備關(guān)鍵作用，或產(chǎn)能退出困難；另一方面，聚酯龍頭憑借產(chǎn)業(yè)鏈配套及后發(fā)優(yōu)勢(shì)，加速布局PTA產(chǎn)能。自2020年開始，聚酯上游原料整體供給趨于寬松，我們認(rèn)為這輪聚酯景氣復(fù)蘇情況與2020年類似，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或仍向下游聚酯環(huán)節(jié)集中。此外，我們計(jì)算公司PTA-0.655PX加工費(fèi)用在400元/噸以內(nèi)，相較于行業(yè)邊際成本約有100元/噸的比較優(yōu)勢(shì)。然而今年原料價(jià)格高位及下游需求不振，二季度PTA加工費(fèi)持續(xù)收縮甚至轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)將對(duì)公司PTA利潤(rùn)造成擠壓。

　　產(chǎn)業(yè)鏈底部反轉(zhuǎn)趨勢(shì)凸顯，2022下半年滌綸長(zhǎng)絲有望迎來新一輪景氣周期。我們統(tǒng)計(jì)2021-2022年國(guó)內(nèi)新增聚酯產(chǎn)能分別為440萬噸/年、296萬噸/年，據(jù)CCF數(shù)據(jù)2021年國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絲產(chǎn)能為4771萬噸，2021年長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速約6.6%；預(yù)計(jì)2022年底國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絲產(chǎn)能約5211萬噸，產(chǎn)能增速或維持在9%左右。而2017-2021年國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲表觀消費(fèi)量復(fù)合增速為7.0%，2021年消費(fèi)量同比增長(zhǎng)8.2%。2022年長(zhǎng)絲需求出現(xiàn)大幅下跌，隨著6月國(guó)內(nèi)疫情管控措施逐漸放開，需求恢復(fù)先于海外，我國(guó)紡織品服裝出口額同比增長(zhǎng)14.08%至315.46億美元，預(yù)計(jì)7月服裝出口訂單將持續(xù)回暖。目前滌綸長(zhǎng)絲及下游紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品庫存處于歷史高位，5月滌綸景氣指數(shù)出現(xiàn)回升，且江浙織機(jī)開工率自4月以來持續(xù)回升。我們認(rèn)為2022下半年隨著油價(jià)從高位回落、下游需求提振，長(zhǎng)絲價(jià)差將持續(xù)修復(fù)，同時(shí)下半年尚有“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季支撐，疊加供給端增速平穩(wěn)，2022下半年滌綸長(zhǎng)絲或迎來新一輪景氣周期。

　　浙江石化二期全面投產(chǎn)，公司股權(quán)價(jià)值有較大提升空間。浙江石化一期項(xiàng)目于2019年12月全面投產(chǎn)，2022年1月浙石化二期2000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目煉油、芳烴、乙烯及下游化工品裝置等已全面投料試車，打通全流程，投產(chǎn)后憑借煉廠化工品為導(dǎo)向的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、靈活的經(jīng)營(yíng)能力以及低油價(jià)帶來的庫存收益，2020Q1-2021Q2業(yè)績(jī)逐季提升。從浙石化模擬價(jià)差來看，公司二季度受油價(jià)大幅上漲影響，價(jià)差環(huán)比一季度有所收窄，但油價(jià)單邊上行預(yù)計(jì)將給公司帶來一定原油庫存收益，預(yù)計(jì)今年兩期4000萬噸/年煉油項(xiàng)目合計(jì)凈利潤(rùn)將超200億元，則公司2022年對(duì)應(yīng)投資收益在40億元以上。

　　投資分析意見：桐昆股份作為國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲龍頭，2022年底將擁有近千萬噸滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能，業(yè)績(jī)彈性突出、長(zhǎng)絲盈利能力優(yōu)于行業(yè)，同時(shí)公司如東洋口港及沭陽PTA、長(zhǎng)絲項(xiàng)目投產(chǎn)在即，未來成長(zhǎng)性確定。我們假設(shè)公司滌綸長(zhǎng)絲景氣修復(fù)、在建項(xiàng)目如期投產(chǎn)，下調(diào)2022-2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至79.84、90.83、103.82億元(原為84.26、95.78、105.05億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為4倍、4倍、3倍，2022年公司PE低于可比公司均值，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情恢復(fù)不及預(yù)期；原油價(jià)格大幅波動(dòng)；在建項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；浙江石化二期項(xiàng)目盈利不及預(yù)期。