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　　1交易主線從供給端轉(zhuǎn)向消費(fèi)端

　　回溯棉花價(jià)格從去年11月初至今年9月底的上漲行情，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的交易邏輯包含了最初的超跌修復(fù)，和隨后的疫情管控放開(kāi)及與之伴生的需求復(fù)蘇。但4月底以來(lái)，隨著市場(chǎng)對(duì)種植面積下降、不良天氣影響單產(chǎn)等因素的關(guān)注，交易邏輯主要向供給端傾斜。5月底開(kāi)始，庫(kù)存緊張邏輯又強(qiáng)化了這一因素。包括最后上漲段，市場(chǎng)對(duì)“新疆棉搶收”預(yù)期的交易，也是落在減產(chǎn)及新疆庫(kù)存緊張的背景之下。

　　在價(jià)格上漲的過(guò)程中，已不斷在積累需求端的矛盾。從利潤(rùn)角度看，占比較大的內(nèi)地紗廠的紡紗利潤(rùn)早在6月就逐漸進(jìn)入虧損期，且虧損不斷放大。從內(nèi)外價(jià)差角度看，隨著國(guó)內(nèi)漲價(jià)幅度大于國(guó)際市場(chǎng)并使得進(jìn)口出現(xiàn)盈利，進(jìn)口格局也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。進(jìn)口數(shù)據(jù)上，2023年5月開(kāi)始，月度進(jìn)口同比減量開(kāi)始收縮，直至8月已經(jīng)出現(xiàn)了同比轉(zhuǎn)增的局面。從庫(kù)存角度看，價(jià)格從低位不斷上漲的過(guò)程，刺激了大量棉紗貿(mào)易庫(kù)存的積累。供應(yīng)鏈金融的介入又加大了庫(kù)存的容量。據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，到9月底，幾大主要紗線集散地積累了130萬(wàn)噸以上的棉紗庫(kù)存。庫(kù)存積累期，因增加了“棉花表觀消費(fèi)”而成為漲價(jià)驅(qū)動(dòng)之一。但隨著龐大庫(kù)存的形成，倉(cāng)儲(chǔ)能力受限，已逐漸形成了較大的去庫(kù)壓力。

　　此輪行情也離不開(kāi)政策對(duì)供給端有效調(diào)控的作用。政策調(diào)控最初的作用是補(bǔ)充供給和抑制價(jià)格過(guò)度上漲。包括從7月31日開(kāi)始的拋儲(chǔ)以及7月下旬公告并于9月發(fā)放的75萬(wàn)噸非國(guó)有貿(mào)易進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額。政策出臺(tái)初期，由于拋儲(chǔ)數(shù)量有限，且拋儲(chǔ)底價(jià)較高(首周拋儲(chǔ)底價(jià)17347元/噸)，而進(jìn)口配額的發(fā)放延時(shí)且需要等待巴西新棉下市，起的作用有限。但是隨著后續(xù)增加日內(nèi)拋儲(chǔ)量、“雙節(jié)”期間也進(jìn)行拋儲(chǔ)以及進(jìn)口增量，政策的效力逐漸明顯。數(shù)量上，截至11月7日，儲(chǔ)備棉已累計(jì)成交85.78萬(wàn)噸。價(jià)格上，在期貨價(jià)格下跌中，儲(chǔ)備底價(jià)和成交價(jià)也亦步亦趨，截至11月7日，拋儲(chǔ)底價(jià)為16655元/噸，拋儲(chǔ)成交均價(jià)為16191元/噸，折3128價(jià)格16663元/噸，如果減去運(yùn)費(fèi)反推新疆基準(zhǔn)地價(jià)格，將更低。

　　正是市場(chǎng)對(duì)供給端因素的過(guò)度交易，提前造成了價(jià)格的超漲，政策已經(jīng)逐漸緩解了供給端緊張局面，所以北疆減產(chǎn)因素就很難再成為新的漲價(jià)驅(qū)動(dòng)力。而之前下游積累的矛盾在旺季不旺被確認(rèn)后，也終于開(kāi)始成為交易的主邏輯。

　　2下游降開(kāi)機(jī)與累庫(kù)現(xiàn)象并存

　　需求端的弱勢(shì)體現(xiàn)在旺季不旺上。棉花的需求端有明顯的季節(jié)性，秋天有“金九銀十”的說(shuō)法，即在8月末至10月底有一波不錯(cuò)的訂單和棉花的消費(fèi)。但是今年織廠的訂單一直偏少，9月上旬末就達(dá)到了訂單高峰，比正常年份的訂單拐點(diǎn)早了一個(gè)多月。而最新的訂單已經(jīng)降低到了6天，和2022年同處于歷史同期最低水平。

　　需求端的弱勢(shì)體現(xiàn)在紗廠的降開(kāi)機(jī)和產(chǎn)成品累庫(kù)上。織廠由于訂單和需求有限，對(duì)棉紗的采購(gòu)意愿明顯下降。但貿(mào)易端的棉紗又開(kāi)始去庫(kù)，也就擠壓了紗廠的棉紗銷(xiāo)售。因此紗廠被迫經(jīng)歷著降開(kāi)機(jī)但棉紗持續(xù)累庫(kù)的局面。從機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，純棉紗廠開(kāi)機(jī)率從6月中旬即開(kāi)始下降，一路從61.4%回落至50.3%，處于歷史偏低水平。紡企棉紗庫(kù)存則一路走高，目前已增至30天庫(kù)存，是一季度庫(kù)存天數(shù)的3倍，也是歷史最高水平。

　　需求端的弱勢(shì)還體現(xiàn)在預(yù)期上。一方面，終端需求需要居民購(gòu)買(mǎi)力或國(guó)外購(gòu)買(mǎi)的承接，但是從零售數(shù)據(jù)及出口數(shù)據(jù)反饋看，服裝等非必需品的零售同比增量在經(jīng)歷春季的報(bào)復(fù)性反彈后開(kāi)始回落，而國(guó)外終端市場(chǎng)對(duì)接的國(guó)內(nèi)出口數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不佳。另一方面，從年度需求的預(yù)期數(shù)量上講，雖然目前USDA等機(jī)構(gòu)預(yù)估中國(guó)2023/2024年度的消費(fèi)量在810多萬(wàn)噸，同比基本持平，但是僅考慮到棉紗去庫(kù)的需求，即使是40萬(wàn)—50萬(wàn)噸的數(shù)量，那么這部分?jǐn)?shù)量將由之前的“增加棉花表觀消費(fèi)”，轉(zhuǎn)而反向成為“增加棉花潛在供給”，會(huì)雙倍擠壓棉花消費(fèi)數(shù)據(jù)。因此即使考慮上2022年四季度疫情對(duì)2022/2023年度消費(fèi)的拖累，市場(chǎng)對(duì)2023/2024市場(chǎng)年度的消費(fèi)預(yù)期也普遍低于機(jī)構(gòu)預(yù)期數(shù)量。

　　需求端面臨現(xiàn)實(shí)的顯性壓力，如訂單少、季節(jié)性淡季、渠道庫(kù)存高等，也面臨預(yù)期的壓力，如年度消費(fèi)不及預(yù)期、節(jié)奏性棉花消費(fèi)量將受棉紗拋貨影響劇減等。在此情境下，紗廠購(gòu)買(mǎi)原料的意愿將被壓制。

　　3高成本、高基差格局作用初顯

　　新疆2023/2024年度的新花收購(gòu)價(jià)折算的加工成本持續(xù)高于期貨價(jià)格。新疆軋花廠產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，為了爭(zhēng)搶有限的資源而被迫抬高收購(gòu)價(jià)已成近年常態(tài)。今年得益于政策調(diào)控和銀行嚴(yán)格風(fēng)控，新疆棉在收購(gòu)季并沒(méi)有因?yàn)閾屖斩霈F(xiàn)絕對(duì)價(jià)格的更高點(diǎn)，但是從和期貨比較而言的基差角度，依然搶收了更高的成本。

　　回顧本輪新疆棉收購(gòu)，分以下幾個(gè)階段：第一階段，9月中上旬，新疆收購(gòu)先從南疆手摘開(kāi)始，報(bào)價(jià)為8.9—9.4元/公斤，但前期以絮棉訂單為主，缺乏參考性。只不過(guò)后期由于絮棉需求偏差，部分轉(zhuǎn)為紡棉。第二階段，國(guó)內(nèi)機(jī)采棉收購(gòu)于“雙節(jié)”期間在北疆開(kāi)啟，由于北疆機(jī)采后確定了減產(chǎn)超預(yù)期，因此收購(gòu)價(jià)被帶動(dòng)，機(jī)采價(jià)在8元/公斤以上，高的有8.2—8.4元/公斤，此時(shí)南疆手摘棉也漲到9.0—9.5元/公斤。第三階段，節(jié)后期貨價(jià)格下跌，帶動(dòng)收購(gòu)價(jià)螺旋式跟隨下降，雖然棉農(nóng)繼續(xù)挺價(jià)惜售，但是北疆的超水棉和南疆的機(jī)采散花因?yàn)闊o(wú)法久存而被迫跟隨降價(jià)，最低的時(shí)候是10月22日和10月23日，降到最低7.2/7.3元/公斤；第四階段，之后一周，由于偏低的籽棉價(jià)格出現(xiàn)了一定吸引力，以及期貨價(jià)格企穩(wěn)略彈，收購(gòu)價(jià)回升，至10月29日已回升到7.5—7.7元/公斤；第五階段，10月31日再次轉(zhuǎn)跌，但跌幅稍受限，棉農(nóng)和軋花廠之間的交售依然在僵持中進(jìn)行，籽棉價(jià)格以7.2—7.4元/公斤為主。

　　按照上述籽棉收購(gòu)過(guò)程和調(diào)研了解，推算目前的新疆新棉成本(以機(jī)采棉來(lái)推算，并結(jié)合棉籽價(jià)格變動(dòng)和水分變化等)：最初8元/公斤以上的收購(gòu)價(jià)，高成本在18500元/噸，然后集中于18100—18300元/噸。隨后步步回落，收購(gòu)價(jià)最低時(shí)，成本在16200元/噸。之后收購(gòu)價(jià)又上移至17000元/噸以上，最新又回到16200—16500元/噸。但由于籽棉價(jià)格的波動(dòng)，平均成本方面，北疆成本在17000元/噸以上，南疆在16500元/噸以上。新花現(xiàn)貨報(bào)價(jià)對(duì)盤(pán)面呈現(xiàn)高基差。

　　由于高基差的存在，使得期貨價(jià)格回落至估值偏合理的位置后，市場(chǎng)會(huì)重新評(píng)估買(mǎi)入價(jià)值。而目前倉(cāng)單注冊(cè)數(shù)量偏少，且在高成本及高基差影響下軋花廠交割意愿不足，就成為支撐盤(pán)面止跌反彈的因素。

　　不過(guò)，高成本和高基差更多是影響價(jià)格的節(jié)奏，卻難以扭轉(zhuǎn)棉價(jià)趨弱的走勢(shì)。首先，期現(xiàn)回歸也就是交割邏輯，往往需要時(shí)間臨近交割月的時(shí)候才會(huì)被交易；其次，雖然加工成本高于期貨，但是一旦期貨反彈，現(xiàn)貨不好銷(xiāo)，且在下游偏弱格局之下，軋花廠的期貨套保壓力將非常大，很難吸引資金做多去對(duì)著成本價(jià)收斂。最后，謹(jǐn)防現(xiàn)貨定價(jià)遵循“木桶效應(yīng)”，即由最低價(jià)來(lái)競(jìng)爭(zhēng)有限的流動(dòng)性并成為市場(chǎng)成交價(jià)。

　　棉花行情交易更多會(huì)聚焦供需的節(jié)奏上。理論上講，棉花價(jià)格最終由供需來(lái)定價(jià)，也會(huì)影響供需。但是如果回溯行情，會(huì)發(fā)現(xiàn)同一市場(chǎng)年度，價(jià)格可能發(fā)生較大的變化。比如2021/2022市場(chǎng)年度，期貨主力價(jià)格最高到22960元/噸，最低又回到13435元/噸。2022/2023市場(chǎng)年度，價(jià)格最低到12270元/噸，最高到17775元/噸。這個(gè)差異除了宏觀因素外，從產(chǎn)業(yè)角度看，主要是由產(chǎn)需的不同預(yù)期和現(xiàn)實(shí)來(lái)主導(dǎo)，有很強(qiáng)的節(jié)奏性。

　　上文提到目前的下跌和弱勢(shì)是由消費(fèi)的疲弱現(xiàn)實(shí)及積累的庫(kù)存來(lái)主導(dǎo)。節(jié)奏上，市場(chǎng)在交易消費(fèi)不及此前預(yù)期。行情的轉(zhuǎn)折需要看到庫(kù)存的有效去化或需求的好轉(zhuǎn)。因此要么需要價(jià)格跌到低位產(chǎn)生投機(jī)需求，要么就只能從時(shí)間上等待需求轉(zhuǎn)好的驅(qū)動(dòng)。供給端利多的點(diǎn)依然存在，后期仍有望作為利多驅(qū)動(dòng)再次被交易。第一，需要關(guān)注最終產(chǎn)量情況，看減產(chǎn)是否超目前市場(chǎng)預(yù)期(510萬(wàn)噸左右)。第二，在減產(chǎn)年份里，一旦下游渠道庫(kù)存去化合理，且上游棉花端也消化掉集中上市期壓力，再配合一個(gè)合理的價(jià)格，以及需求季節(jié)性等因素，將有望再次形成利多價(jià)格的驅(qū)動(dòng)。外棉的走勢(shì)和國(guó)內(nèi)類(lèi)似，之前上漲更多是在交易供給因素，尤其是干旱天氣帶來(lái)的減產(chǎn)影響，也吸引了投機(jī)資金的大舉介入。但是隨著產(chǎn)量利多兌現(xiàn)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重回弱需求，而投機(jī)資金也快速撤離。后期需要關(guān)注終端去庫(kù)到補(bǔ)庫(kù)的可能轉(zhuǎn)換，或者明年新季的種植、天氣等利多。

　　綜上，棉價(jià)下跌主要是基于供給因素推動(dòng)的超漲落幕，以及對(duì)需求弱現(xiàn)實(shí)的交易。但價(jià)格下跌2000點(diǎn)后，最順暢的下跌已經(jīng)結(jié)束。高基差等因素會(huì)帶來(lái)反彈支撐。但是基于需求短期難見(jiàn)緩解、上方套保施壓等考量，棉價(jià)的弱勢(shì)將持續(xù)。