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　　寒往則暑來(lái)，暑往則寒來(lái)，寒暑相推而歲成焉。我們站在當(dāng)下，對(duì)跌宕起伏的過(guò)去三年的棉花市場(chǎng)進(jìn)行復(fù)盤，品讀牛熊背后的故事，探求價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律，希望能對(duì)大家有所幫助。

　　具體來(lái)看，2020-2022年棉花市場(chǎng)可以分為三個(gè)階段：第一階段為2020年1-3月，主要是由新冠疫情和消費(fèi)萎縮驅(qū)動(dòng)的熊市，鄭棉從高點(diǎn)14450元/噸最低跌至9935元/噸，最大跌幅約31.2%。第二階段為2020年3月-2022年5月，主要是由寬松刺激、消費(fèi)復(fù)蘇和產(chǎn)量減少驅(qū)動(dòng)的牛市，鄭棉從低點(diǎn)9935元/噸最高上漲至22960元/噸，最大漲幅約為131.1%。第三階段為2022年5月至今，主要是由緊縮衰退、消費(fèi)下行和擴(kuò)種增產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的熊市，鄭棉從高點(diǎn)22960元/噸最低下跌至12270元/噸，最大跌幅46.6%。

　　導(dǎo)致價(jià)格波幅巨大的原因主要有三個(gè)方面：首先，百年變局疊加世紀(jì)疫情，棉花需求端展現(xiàn)出前所未有的彈性。其次，面積變化疊加極端天氣，棉花供給端也充滿不確定性。第三，全球央行逆周期調(diào)控翻云覆雨，攪動(dòng)資金興風(fēng)作浪，放大了產(chǎn)業(yè)端的波動(dòng)。除了價(jià)格波動(dòng)率較大之外，疆棉禁令導(dǎo)致的進(jìn)口大幅虧損，新花搶收導(dǎo)致的基差大幅走闊，傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致的紡紗大幅虧損，也構(gòu)成了棉花市場(chǎng)的階段性特征。

　　總之，通過(guò)對(duì)棉花牛熊周期的復(fù)盤，有助于我們厘清價(jià)格波動(dòng)背后的規(guī)律，深切感受宏觀和產(chǎn)業(yè)共振的力量，以便我們能在未來(lái)的博弈中占得先機(jī)。展望未來(lái)，緊縮放緩、低估修復(fù)、減產(chǎn)預(yù)期會(huì)逐步成為新的核心因素，我們很可能站在新一輪牛市的起點(diǎn)上。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中糧期貨研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中糧期貨研究院整理

　　2020年1月15日，中美簽訂第一階段協(xié)議，中美貿(mào)易戰(zhàn)從激烈對(duì)抗到逐步緩和。預(yù)期先行，1月1日-15日，樂(lè)觀的情緒驅(qū)動(dòng)棉花市場(chǎng)修復(fù)性上漲，鄭棉在1月14日見(jiàn)到14450元/噸的高點(diǎn)。但是，禍不單行，新冠疫情從天而降，尚未從中美貿(mào)易戰(zhàn)中恢復(fù)過(guò)來(lái)的棉花市場(chǎng)再次遭受嚴(yán)酷打擊。為控制疫情擴(kuò)散，1月23日武漢封城，疫情隔離導(dǎo)致棉花消費(fèi)萎縮的邏輯被市場(chǎng)接受，棉花市場(chǎng)出現(xiàn)一波快速下跌。

　　此時(shí)市場(chǎng)大部分人士認(rèn)為消費(fèi)縮減只是在國(guó)內(nèi)。隨著疫情全球擴(kuò)散，2月24日歐美陸續(xù)封城，消費(fèi)萎縮的利空從國(guó)內(nèi)擴(kuò)大到全球。USDA預(yù)估2019/20年度全球棉花消費(fèi)為2265.8萬(wàn)噸，因疫情導(dǎo)致的減量大概有342.2萬(wàn)噸。但是，USDA對(duì)消費(fèi)的調(diào)降是滯后的。當(dāng)時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)突如其來(lái)的疫情毫無(wú)準(zhǔn)備，最開始是把它作為脈沖型利空來(lái)對(duì)待，擴(kuò)散以后又進(jìn)行了劇烈修正。巨大的預(yù)期偏差導(dǎo)致棉價(jià)短短兩個(gè)月暴跌31.2%，鄭棉于3月24日見(jiàn)到本輪熊市低點(diǎn)9935元/噸。這里面既有基本面巨大的預(yù)期偏差推動(dòng)，也有人性對(duì)死亡的恐慌。疫情之外的利多驅(qū)動(dòng)都被忽視了，比如這期間中國(guó)收儲(chǔ)了37萬(wàn)噸棉花，但市場(chǎng)并不關(guān)心這些，這就是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)悲觀到極致的狀態(tài)。

　　貨幣寬松是這輪棉花牛市的第一條主線，貫徹整個(gè)棉花牛市始終，并起到關(guān)鍵作用。物極必反是金融市場(chǎng)顛撲不破的真理，當(dāng)市場(chǎng)利空演繹到極致的時(shí)候，利多便悄然而至。面對(duì)被疫情擊潰的金融市場(chǎng)，3月底全球政府和央行大力加強(qiáng)逆周期調(diào)控，G20聯(lián)合公告宣布5萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃。其中，美國(guó)聯(lián)合財(cái)政部推出2萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃；美聯(lián)儲(chǔ)在3月份累計(jì)降息150基點(diǎn)，將目標(biāo)利率降至0-0.25%，并啟動(dòng)無(wú)限量QE。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，從2020年3月的4.2萬(wàn)億美元增加到2022年5月的9萬(wàn)億美元左右，這是史詩(shī)級(jí)的擴(kuò)張。商品是以貨幣計(jì)價(jià)的，全球天量的貨幣供應(yīng)必然會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，水漲船高刺激棉價(jià)上漲。基金跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐，不斷增持棉花多單，在2107、2112、2203、2205合約上不斷擠倉(cāng)未點(diǎn)價(jià)盤，進(jìn)一步刺激了棉價(jià)上漲。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的零利率政策持續(xù)了大約兩年，直到2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25基點(diǎn)，才為這次寬松畫上了句號(hào)。2022年3月-5月，是美聯(lián)儲(chǔ)從寬松到緊縮的過(guò)渡期，加息已經(jīng)開始，但擴(kuò)表仍在進(jìn)行，可以理解為中性的貨幣政策。也就是說(shuō)，2020年3月至2022年5月的貨幣政策都是利于棉價(jià)上漲的，我們發(fā)現(xiàn)棉價(jià)的漲勢(shì)確實(shí)持續(xù)到2022年5月才結(jié)束，這體現(xiàn)了貨幣周期對(duì)棉價(jià)的影響非常重要。

　　消費(fèi)復(fù)蘇是這輪棉花牛市的第二條主線，由于消費(fèi)端的變化非常劇烈，對(duì)于牛市大方向和內(nèi)外棉節(jié)奏均有影響。中國(guó)動(dòng)態(tài)清零的政策獲得成功，2020年4月8日，武漢宣布解封，中國(guó)率先步入消費(fèi)復(fù)蘇。到2020年5月，中國(guó)棉紡開機(jī)恢復(fù)正常，并承接了大量海外訂單，這種繁榮一直持續(xù)到2021年9月份。國(guó)外采取了群體免疫的政策，相對(duì)于中國(guó)需要更多的時(shí)間來(lái)完成消費(fèi)復(fù)蘇。印度、越南棉紡開機(jī)從2020年4月開始緩慢恢復(fù)，直到2020年8月份才基本恢復(fù)正常，此后國(guó)外的消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)到2021年4月。然后，變異病毒德爾塔打斷了國(guó)外的復(fù)蘇進(jìn)程。經(jīng)過(guò)約三個(gè)月的痛苦期后，國(guó)外的消費(fèi)復(fù)蘇在2021年7月重新開始，并在2021年10月超越了疫情前水平。

　　據(jù)USDA預(yù)估，2020/21年度中國(guó)棉花消費(fèi)為892.7萬(wàn)噸，同比增加20.6%。2020/21年度國(guó)外棉花消費(fèi)為1788.3萬(wàn)噸，同比增加17.2%。我們看到，這段時(shí)間中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的情況比國(guó)外好，體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)外復(fù)蘇的節(jié)奏差異。不過(guò)，從2021年10月開始，情況發(fā)生了反轉(zhuǎn)，國(guó)外完成群體免疫后，開始搶奪中國(guó)訂單，成為新的復(fù)蘇龍頭，國(guó)外消費(fèi)繁榮的情況一直持續(xù)到2022年4月份。而這期間中國(guó)消費(fèi)從高位持續(xù)回落，中游軋花廠棉花銷售困難，下游紡紗持續(xù)虧損約1500元/噸，高棉價(jià)在產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)不暢。所以，我們看到鄭棉在2021年10月見(jiàn)頂，繼而通過(guò)復(fù)雜的震蕩筑頂；而美棉則繼續(xù)上漲，在2022年5月才見(jiàn)頂；國(guó)內(nèi)外消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏的差異，是鄭棉、美棉走勢(shì)分化的重要原因。

　　產(chǎn)量下降是這輪棉花牛市的第三條主線，面積減少和極端天氣輪番上陣，導(dǎo)致全球棉花要么處于減產(chǎn)周期，要么增產(chǎn)不及預(yù)期。據(jù)USDA，2020/21年度全球棉花產(chǎn)量為2426.9萬(wàn)噸，同比減少189.5萬(wàn)噸。2020/21年度的減產(chǎn)幅度最大，一方面低棉價(jià)造成全球棉花種植面積下降，另一方面極端天氣和蟲災(zāi)造成單產(chǎn)下降。

　　其中，美棉種植面積1212萬(wàn)英畝，同比減少162萬(wàn)英畝；主產(chǎn)區(qū)德州在生長(zhǎng)期遭遇干旱，在收獲期又遭遇颶風(fēng)；導(dǎo)致美棉產(chǎn)量?jī)H為318.1萬(wàn)噸，同比大幅減少115.5萬(wàn)噸。巴西2020/21年度產(chǎn)量為235.6萬(wàn)噸，同比減少64.4萬(wàn)噸。巴西減產(chǎn)主要是由于種植面積下降導(dǎo)致，由于棉花價(jià)格過(guò)低，部分面積被玉米搶去。巴基斯坦2020/21年度產(chǎn)量為98萬(wàn)噸，同比減少32.6萬(wàn)噸，主要是沙漠蝗災(zāi)影響較大?？偨Y(jié)下來(lái)，2020/21年度全球棉花減產(chǎn)，是由面積下降、極端天氣和沙漠蝗災(zāi)共同導(dǎo)致的。

　　進(jìn)入2021/22年度，棉價(jià)上漲刺激大部分棉花主產(chǎn)國(guó)增加種植面積，全球棉花產(chǎn)量出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。據(jù)USDA，2021/22年度全球棉花產(chǎn)量為2519.7萬(wàn)噸，同比增加92.8萬(wàn)噸。美國(guó)、巴西、巴基斯坦、澳大利亞等主產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量增幅較大，但中國(guó)和印度卻出現(xiàn)大幅減產(chǎn)，導(dǎo)致全球產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，并引發(fā)了上市搶收、瘋狂漲價(jià)行情。

　　其中，中國(guó)減產(chǎn)的主要原因是災(zāi)害天氣導(dǎo)致疆棉單產(chǎn)下降。據(jù)USDA，2021/22年度中國(guó)棉花產(chǎn)量為583.5萬(wàn)噸，同比減少61萬(wàn)噸。減產(chǎn)疊加新疆軋花產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致新花搶收非常瘋狂。收購(gòu)價(jià)從2021年9月底的19500元/噸一路上漲，到2021年11月收購(gòu)價(jià)固化在24000元/噸附近。鄭棉基差一度高達(dá)4000元/噸，巨大的基差引導(dǎo)鄭棉期貨大幅跟漲，最終在2021年10月份見(jiàn)到本輪牛市的最高點(diǎn)22960元/噸。

　　印度減產(chǎn)的主要原因是種植面積大幅減少約8%，棉花種植期印度遭遇德爾塔病毒襲擊，嚴(yán)重拖累了種植進(jìn)度。據(jù)USDA，2021/22年度印度棉花產(chǎn)量為531.3萬(wàn)噸，同比減少69.6萬(wàn)噸。減產(chǎn)導(dǎo)致印度新花收購(gòu)價(jià)節(jié)節(jié)攀升，S-6價(jià)格從2021年10月的93美分/磅，一路上漲至2022年5月的167美分/磅。印度棉價(jià)的上漲凸顯了美棉的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，刺激了國(guó)際棉價(jià)持續(xù)上漲，最終美棉在2022年5月份見(jiàn)到本輪牛市的最高點(diǎn)155.95美分/磅。

　　三

　　第三階段熊市

　　從2022年5月開始，棉價(jià)見(jiàn)頂回落，開啟了一波大熊市，核心因素主要是貨幣緊縮、消費(fèi)下行和擴(kuò)種增產(chǎn)。貨幣緊縮是這輪棉花熊市的第一大核心因素，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月加息25基點(diǎn)，但仍然維持?jǐn)U表，算不得真正的緊縮。5月加息幅度變?yōu)?0基點(diǎn)，同時(shí)6月開始縮表，真正的緊縮開始后，國(guó)內(nèi)外棉價(jià)應(yīng)聲下跌。2022年6月、7月、9月、11月，美聯(lián)儲(chǔ)都是加息75點(diǎn)，猛烈緊縮給棉價(jià)帶來(lái)持續(xù)壓力。這時(shí)我們看到棉花熊市持續(xù)，與貨幣緊縮共振。在貨幣緊縮周期，基金在美棉期貨和期權(quán)市場(chǎng)的凈多單，從2022年5月份的8.5萬(wàn)張不斷減少，到2022年11月初僅剩0.7萬(wàn)張，進(jìn)一步加重了棉價(jià)跌勢(shì)。

　　消費(fèi)下行是這輪棉花熊市的第二大核心因素，從2022年5月開始，“國(guó)外消費(fèi)好、國(guó)內(nèi)消費(fèi)差”的分化結(jié)束，轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)外棉花消費(fèi)同時(shí)下降，消費(fèi)端利空一直持續(xù)到11月。IMF預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增速為6.1%，2022年降為3.2%，2023年降為2.7%。根據(jù)歷史模型類推，全球棉花消費(fèi)大概率見(jiàn)頂回落，全球棉花市場(chǎng)格局可能由去庫(kù)存轉(zhuǎn)為累庫(kù)存。2022年5月，USDA對(duì)2022/23年度全球棉花消費(fèi)的預(yù)估為2656萬(wàn)噸。此后消費(fèi)預(yù)估一路下調(diào)，到12月份下調(diào)至2432萬(wàn)噸，累計(jì)下調(diào)224萬(wàn)噸，導(dǎo)致棉價(jià)持續(xù)承壓下跌。TTEB的高頻數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)棉紡開機(jī)從5月的45.9%跌至11月的38.6%，印度棉紡開機(jī)從5月的73%跌至11月的52%，越南棉紡開機(jī)從5月的79%跌至11月的35%，基本上也反映出全球消費(fèi)下行的情況。其中，6月份疆棉禁令正式生效，7月市場(chǎng)因中國(guó)收儲(chǔ)量過(guò)少而失望，多種利空加強(qiáng)共振導(dǎo)致棉價(jià)在6月和7月跌幅巨大。

　　擴(kuò)種增產(chǎn)是這輪棉花熊市的第三大核心因素，因棉花價(jià)格達(dá)到歷史高位引發(fā)全球擴(kuò)種，在7月美旱巴澇極端天氣之前，擴(kuò)種增產(chǎn)利空施壓棉價(jià)下跌。從全球范圍來(lái)看，2021/22年度主流的棉花種植成本約為61-69美分/磅，棉花種植利潤(rùn)理論上超過(guò)80%，勢(shì)必會(huì)激勵(lì)農(nóng)民增加對(duì)下年度棉花的種植。2月之后，尤其是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)導(dǎo)致谷物價(jià)格大漲，棉花的比價(jià)優(yōu)勢(shì)縮小，但并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為種植劣勢(shì)。2月24日，USDA論壇也對(duì)2022/23年度全球棉花面積和產(chǎn)量給出預(yù)估：預(yù)計(jì)2022/23年度全球棉花收獲面積為3360萬(wàn)公頃，同比增4.2%；產(chǎn)量為2700萬(wàn)噸，同比增3.2%。3月31日，USDA對(duì)美棉面積進(jìn)行修正，預(yù)計(jì)2022/23年度美棉種植面積為1223.4萬(wàn)英畝(2月論壇1270萬(wàn)英畝)，同比增加9.04%，基本坐實(shí)美棉擴(kuò)種利空。在消費(fèi)下行的情況下，產(chǎn)量增加可能導(dǎo)致供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，去庫(kù)存周期轉(zhuǎn)為累庫(kù)存周期，驅(qū)動(dòng)棉價(jià)筑頂下跌。

　　不過(guò)，天有不測(cè)風(fēng)云，2022年8月出現(xiàn)了美旱巴澇極端天氣，對(duì)沖了擴(kuò)種增產(chǎn)利空，引發(fā)了8月份美棉熊市大反彈。由于拉尼娜天氣影響，美棉主產(chǎn)區(qū)德州發(fā)生歷史性干旱，8月份USDA將美棉棄耕率調(diào)整到42.9%的歷史高位，產(chǎn)量預(yù)估300.7萬(wàn)噸，同比減少80.8萬(wàn)噸。8月底，巴基斯坦遭遇歷史性洪災(zāi)造成棉花大量減產(chǎn)，USDA陸續(xù)將2022/23年度巴基斯坦產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至81萬(wàn)噸，同比減少50萬(wàn)噸。美巴減產(chǎn)，導(dǎo)致8月份美棉從約90美分/磅反彈至約120美分/磅，隨后在貨幣緊縮和消費(fèi)下行的壓力下再次下跌。

　　我們認(rèn)為，這輪棉花熊市大概率已經(jīng)結(jié)束。首先，從時(shí)空能量來(lái)看，鄭棉這輪熊市最大跌幅47%，比熊市跌幅均值多12%，對(duì)利空的釋放非常充分。其次，支撐熊市的三個(gè)核心因素都發(fā)生了變化。11月，貨幣緊縮變?yōu)榧酉⒎啪?；擴(kuò)種增產(chǎn)被極端天氣對(duì)沖，2022/23年度全球產(chǎn)量持平甚至?xí)越?；?guó)內(nèi)外消費(fèi)共同下行出現(xiàn)分化，國(guó)外維持衰退下行，但國(guó)內(nèi)交易放開復(fù)蘇。所以，我們看熊市結(jié)束。

　　未來(lái)核心因素會(huì)逐步切換為“低估值修復(fù)、消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)和下年度減面積”，棉價(jià)看震蕩反彈。全球市場(chǎng)方面，棉花消費(fèi)持續(xù)下調(diào)，已定價(jià)大部分緊縮衰退風(fēng)險(xiǎn)。美旱巴澇，極端天氣對(duì)沖擴(kuò)種增產(chǎn)利空，如果印度產(chǎn)量不及預(yù)期，2022/23年度全球棉花可能小幅減產(chǎn)。棉糧比處于歷史低位，未來(lái)有減面積偏差。這三大核心因素，支持美棉震蕩反彈。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，高庫(kù)存疊加豐產(chǎn)，供應(yīng)壓力較大，但收購(gòu)成本固化在13000元/噸附近，提供底部支撐。11月開始，國(guó)內(nèi)防疫放開，參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，2023年國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)可能強(qiáng)勁復(fù)蘇。低估值吸引資金流入，目前鄭棉和整體商品比價(jià)仍在歷史低位，進(jìn)口仍然虧損，估值修復(fù)行情還會(huì)持續(xù)。這三大核心因素，支持鄭棉震蕩反彈。風(fēng)險(xiǎn)因素，主要來(lái)自政策、面積和天氣，需要持續(xù)跟蹤。