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　　摘要

　　隨著下游弱需求的負(fù)反饋傳導(dǎo)和上游新產(chǎn)能的投放，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上游轉(zhuǎn)向供應(yīng)過(guò)剩的趨勢(shì)是毋庸置疑的，因此上游各環(huán)節(jié)的加工費(fèi)仍有進(jìn)一步壓縮的預(yù)期，PTA價(jià)格中樞中長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)仍然未改。然而從短期來(lái)看，價(jià)格的持續(xù)下行需要悲觀預(yù)期不斷得到基本面的驗(yàn)證。在預(yù)期端Price In之后，只有看到近端供需情況確實(shí)走向惡化，才能維持當(dāng)前價(jià)格的弱勢(shì)。一旦基本面的弱預(yù)期未能得到證實(shí)甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，可能帶來(lái)短期反彈的機(jī)會(huì)。

　　國(guó)慶假期后PTA走出單邊跌勢(shì)，上周主力01合約連續(xù)5日下跌，周跌幅達(dá)5%以上，突破前低，周五夜盤更是一舉跌破5000點(diǎn)大關(guān)。這一下跌可謂既在情理之中，又在意料之外。在宏觀形勢(shì)整體悲觀的背景下，商品價(jià)格整體下行；而PTA下游的紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，則受到了海外需求走弱和國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)的雙重影響，上周終端數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著回落。在此背景下PTA的弱勢(shì)也是理所應(yīng)當(dāng)。然而從PTA自身基本面來(lái)看，供應(yīng)端恢復(fù)后再度回落，下游聚酯工廠負(fù)荷卻持續(xù)堅(jiān)挺，庫(kù)存去化仍未結(jié)束；更有甚者，與此前長(zhǎng)期與油價(jià)高相關(guān)度的走勢(shì)不同，這一波PTA是頂著強(qiáng)勢(shì)的油價(jià)持續(xù)下跌。目前PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)已經(jīng)跌回400元/噸附近，而按01合約計(jì)算的話，加工費(fèi)已經(jīng)在負(fù)值的道路上越走越遠(yuǎn)。在這樣的估值下，PTA下方還有多少空間？

　　今年大部分時(shí)間，PTA都處于強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的博弈之中，期限價(jià)格也持續(xù)處于強(qiáng)Back結(jié)構(gòu)；而09合約交割之后這樣的矛盾進(jìn)一步加劇。對(duì)于空頭而言，可以考慮的交易邏輯無(wú)非兩條路徑：一是現(xiàn)實(shí)端的轉(zhuǎn)弱，即近端的供需矛盾得到緩解，這時(shí)價(jià)格結(jié)構(gòu)將逐漸走平；二則是弱預(yù)期的強(qiáng)化，即遠(yuǎn)端的悲觀預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，這時(shí)價(jià)格的Back結(jié)構(gòu)則會(huì)繼續(xù)維持甚至進(jìn)一步變陡。09合約交割后，PTA01合約的基差一度快速走弱，帶動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)短暫跌勢(shì)，但國(guó)慶假期后便得以維持并出現(xiàn)一定反彈，這與PTA現(xiàn)實(shí)端供應(yīng)問(wèn)題始終難以完全解決的情況是吻合的。但是近期這一波下跌過(guò)程中，PTA的基差則始終堅(jiān)挺。由此可見(jiàn)，近期PTA的下跌來(lái)自另一條邏輯路徑，即弱勢(shì)預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　然而對(duì)于一個(gè)已經(jīng)走了很長(zhǎng)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期邏輯的品種而言，其遠(yuǎn)端價(jià)格往往已經(jīng)充分Price In了悲觀的預(yù)期，這時(shí)想繼續(xù)讓價(jià)格下跌是比較困難的，而跌破前低更是意味著原有估值體系的打破。對(duì)于PTA而言，由于其各環(huán)節(jié)生產(chǎn)成本的確定性較強(qiáng)，因此來(lái)自估值的支撐往往是相對(duì)有效的，一般而言極低的加工費(fèi)不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。因此，目前的估值如果想要繼續(xù)向下，需要的是對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤(rùn)的壓縮。

　　對(duì)PTA的價(jià)格構(gòu)成進(jìn)行拆解，可以分為原油成本、石腦油裂解價(jià)差、PX-石腦油裂解價(jià)差、PTA盤面加工費(fèi)以及PTA基差五個(gè)部分。原油價(jià)格是一個(gè)脫離于聚酯產(chǎn)業(yè)鏈估值體系之外的因素，價(jià)格幾乎不受到單一產(chǎn)業(yè)矛盾的影響，因此PTA估值中對(duì)原油成本的估值很難偏離其實(shí)際價(jià)格過(guò)大，如果原油能夠維持相對(duì)堅(jiān)挺的價(jià)格，這一部分實(shí)際上是難以大幅壓縮的。而PTA的基差則更加體現(xiàn)現(xiàn)實(shí)端的價(jià)格，與期貨價(jià)格關(guān)系更為間接?？鄣羯舷聝深^，僅關(guān)注原油-PTA盤面之間的加工差，可以看到產(chǎn)業(yè)鏈總的加工差已經(jīng)壓縮到了極低的位置，其中石腦油裂解價(jià)差與PTA盤面加工費(fèi)都已經(jīng)來(lái)到了歷史級(jí)別的低位，但是單獨(dú)來(lái)看PX-石腦油的裂解價(jià)差仍然處于高位。因此，理論上來(lái)說(shuō)，盡管PTA當(dāng)前的估值已經(jīng)非常低了，但如果遠(yuǎn)端悲觀預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化的話，仍然是存在一定下行空間的。

　　隨著下游弱需求的負(fù)反饋傳導(dǎo)和上游新產(chǎn)能的投放，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上游轉(zhuǎn)向供應(yīng)過(guò)剩的趨勢(shì)是毋庸置疑的，因此未來(lái)上游各環(huán)節(jié)的加工費(fèi)仍有進(jìn)一步壓縮的預(yù)期，PTA價(jià)格中樞中長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)仍然未改。然而從短期來(lái)看，價(jià)格的持續(xù)下行需要悲觀預(yù)期不斷得到基本面的驗(yàn)證。在預(yù)期端Price In之后，只有看到近端供需情況確實(shí)走向惡化，才能維持當(dāng)前價(jià)格的弱勢(shì)。對(duì)于PTA而言，基本面惡化對(duì)應(yīng)的是PTA自身及上游PX供應(yīng)增量的兌現(xiàn)，以及下游聚酯負(fù)荷的實(shí)質(zhì)性下行。但在價(jià)格大幅下行之后，生產(chǎn)端的壓力已經(jīng)一定程度上從聚酯端轉(zhuǎn)向上游原料端，來(lái)自成本端的讓利給了聚酯工廠以價(jià)換量的空間，聚酯工廠的降負(fù)意愿或?qū)⒌玫揭欢ǖ木徑?。另一方面，在低加工費(fèi)下，PTA及上游PX仍然可能出現(xiàn)再度減產(chǎn)降負(fù)的可能。一旦基本面的弱預(yù)期未能得到證實(shí)甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，可能帶來(lái)短期反彈的機(jī)會(huì)。如果未來(lái)1-2周內(nèi)聚酯負(fù)荷超預(yù)期堅(jiān)挺，或PTA工廠出現(xiàn)主動(dòng)減停產(chǎn)，屆時(shí)介入做多近月合約或正套可能是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。