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　　摘要

　　供應(yīng)方面，長期來看，2022-2023仍為PTA投產(chǎn)周期，且相比聚酯產(chǎn)能增長明顯過剩，持續(xù)壓制價格。短期隨著油價回落，3月下旬PTA加工利潤一定程度被修復(fù)，受此提振，不排除前期PTA檢修裝置陸續(xù)恢復(fù)以及計劃檢修裝置被推遲，供應(yīng)壓力或仍然延續(xù)。

　　需求方面，國內(nèi)需求受經(jīng)濟增長放緩影響而持續(xù)低迷，海外需求在高通脹和緊縮政策壓力下也受到壓制。終端需求的不利因素向上傳導(dǎo)，使聚酯利潤虧損、開工負荷下降，最終將導(dǎo)致PTA需求持續(xù)偏弱。

　　綜合而言，PTA供應(yīng)端擴產(chǎn)周期壓制價格、檢修沖擊影響逐步修復(fù)，需求消費端持續(xù)低迷，總體震蕩下行的概率較大。同時考慮相關(guān)潛在的短期利多擾動因素、可能導(dǎo)致其跌勢并非流暢。因此，較單邊期貨空頭策略而言，賣出看漲期權(quán)策略的性價比更高。

　　策略上：滾動賣出近一個月到期的PTA看漲期權(quán)

　　風(fēng)險因素：原油價格波動加劇。

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　　擴產(chǎn)周期長期壓制PTA價格，短期利潤修復(fù)或使停車裝置重啟

　　長期來看，2022-2023仍為PTA投產(chǎn)周期，且相比聚酯產(chǎn)能增長明顯過剩

　　2022-2023年P(guān)TA依舊處于歷史上第二輪快速擴能周期之中，2022年、2023年分別計劃新增產(chǎn)能1080、1750萬噸。預(yù)計本輪擴產(chǎn)周期下，供應(yīng)寬松將持續(xù)壓制價格。同時，雖然2022年計劃新增下游聚酯產(chǎn)能超過千萬噸，但按照近5年聚酯實際新增產(chǎn)能370-530萬噸估算，預(yù)估2022-2023年聚酯年均新增產(chǎn)能可能在650-700萬噸，折算年均新增PTA需求量556-599萬噸。因此即使疊加非聚酯需求增量，總需求增量也遠低于供應(yīng)增量，PTA產(chǎn)能過剩壓力加劇。

　　短期來看，3月下旬PTA加工利潤逐步修復(fù)，停車產(chǎn)能或陸續(xù)重啟

　　隨著前期原油價格高位波動，上游原料PX價格受到較大影響。成本端承壓下，2022年3月PTA加工費屢創(chuàng)新低，企業(yè)生產(chǎn)利潤被大幅度壓縮，恒力石化(600346)、揚子石化和四川能投等十余家大型化工企業(yè)PTA生產(chǎn)設(shè)備停車檢修。截止3月26日，2022年3月份PTA檢修涉及產(chǎn)能達1065萬噸/年，PTA開工率下降至74%，短期供應(yīng)量收縮并使當前的去庫進程延續(xù)。但隨著油價逐步回落，2022年3月下旬PTA加工費一定程度被修復(fù)，受此提振，不排除前期PTA檢修裝置陸續(xù)恢復(fù)以及計劃檢修裝置被推遲，供應(yīng)壓力或延續(xù)。

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　　聚酯和織造需求表現(xiàn)難言樂觀

　　短纖長絲利潤持續(xù)虧損，聚酯開工或高位下滑

　　截止2022年3月31日，滌綸長絲和滌綸短纖熔體直紡稅后裝置毛利均處于-400至-500元/噸一線，紡織旺季效果不及預(yù)期，短纖長絲利潤均持續(xù)虧損。

　　加工利潤虧損可能使當前聚酯行業(yè)高開工負荷的情況轉(zhuǎn)變，目前滌綸長絲主流生產(chǎn)企業(yè)已公布減產(chǎn)計劃，預(yù)計4月初減產(chǎn)25%。若減產(chǎn)幅度如期實行，則長絲行業(yè)開工將降至8成以下，此外受行業(yè)政策及其他突發(fā)事情影響，長絲開工負荷有可能降至年內(nèi)低位。綜合來看，清明節(jié)后滌綸長絲或逐漸開始落實減產(chǎn)，按全月檢修或影響8.7%的全部聚酯產(chǎn)能。

　　織機開工相比歷史均值大幅落后，終端需求向上傳導(dǎo)阻礙較大

　　終端方面，截止2022年4月2日江浙織機日度開工率為61.53%，相比2021年同期的織機開工率85.67%和5年歷史均值同期的78.85%，已大幅落后。目前江浙織機的低開工狀況主要原因在于，3-4月雖然是紡織傳統(tǒng)旺季，但今年訂單情況不佳，滌綸和坯布庫存增加、利潤壓縮的壓力也相對較大，終端需求不利因素向上傳導(dǎo)。一般而言紡服需求在旺季受到影響而出現(xiàn)邊際減量后，即使疫情好轉(zhuǎn)也難以回補，織造產(chǎn)業(yè)整體需求表現(xiàn)難言樂觀。

　　經(jīng)濟增長放緩，國內(nèi)終端消費持續(xù)低迷

　　國內(nèi)3月官方制造業(yè)PMI為49.5，預(yù)期49.9，前值50.2。其中新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)下降明顯，總體均處于榮枯線以下。3月以來國內(nèi)多地出現(xiàn)聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩(wěn)定因素顯著增加，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受到一定影響，經(jīng)濟總體景氣水平有所回落。此前2月中國消費者信心指數(shù)相對前期高位回落也有所印證，國內(nèi)需求消費端低迷。

　　海外通脹壓力增加、貨幣政策收緊，外貿(mào)景氣指數(shù)持續(xù)回落

　　隨著地緣緊張局勢進一步?jīng)_擊全球供應(yīng)鏈，繼續(xù)推高能源價格，歐元區(qū)通脹率再創(chuàng)歷史新高，3月歐元區(qū)消費者物價指數(shù)同比飆升7.5%。持續(xù)飆升的通脹使歐洲央行收緊政策的壓力增長，市場預(yù)期歐洲央行整體將趨向鷹派，在年中資產(chǎn)購買結(jié)束后不久就會加息。預(yù)計美國3月通脹也將在在2月份7.8%的基礎(chǔ)上顯著上升，盡管美聯(lián)儲3月已經(jīng)加息，但是距離通脹拐點還很早，美聯(lián)儲可能會加大加息幅度。在海外通脹壓力增加、貨幣政策存在收緊預(yù)期的情況下，海外紡服消費也受到較大影響。從柯橋紡織景氣指數(shù)來看，外貿(mào)景氣指數(shù)已持續(xù)數(shù)月下降。

　　總體而言，PTA國內(nèi)需求受經(jīng)濟增長放緩影響而持續(xù)低迷，海外需求在高通脹和緊縮政策壓力下也受到壓制。終端需求的不利因素向上傳導(dǎo)，使聚酯利潤虧損、開工負荷下降，最終將導(dǎo)致PTA需求持續(xù)偏弱。

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　　PTA震蕩下行概率較大，賣看漲期權(quán)策略性價比最高

　　PTA供需預(yù)期寬松，去庫進程恐難順利延續(xù)

　　供應(yīng)方面，短期來看隨著油價波動回落，3月下旬PTA加工利潤一定程度被修復(fù)，受此提振，不排除前期PTA檢修裝置陸續(xù)恢復(fù)以及計劃檢修裝置被推遲。4-6月份已經(jīng)官宣的PTA檢修計劃不多，預(yù)估2022年4-6月PTA月度產(chǎn)量在487-495萬噸之間。

　　需求方面，2022年3-4月紡織旺季訂單不及預(yù)期，短纖長絲利潤持續(xù)虧損，聚酯開工或高位下滑。在利潤壓縮壓力之下，織機開工相比歷史均值也大幅落后，終端需求的向上傳導(dǎo)存在較大阻礙。終端消費角度來看，國際地緣政治不穩(wěn)定因素顯著增加，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受到一定影響；經(jīng)濟增長放緩、海外通脹壓力增加導(dǎo)致終端消費持續(xù)低迷。目前聚酯需求、庫存情況不容樂觀、聚酯新產(chǎn)能投產(chǎn)情況也存在變數(shù)，即使4月聚酯大廠減產(chǎn)執(zhí)行力度可能不及預(yù)期，預(yù)估4-6月聚酯產(chǎn)量也在510-539萬噸之間。

　　成本端：原油地緣政治事件影響持續(xù)發(fā)酵，供應(yīng)擾動消息頻發(fā)

　　俄烏沖突已持續(xù)月余，截止3月29日俄烏已進行第五輪談判，但仍未取得實質(zhì)成果。以美國為首的多國聯(lián)合制裁，使現(xiàn)貨市場買家很難購買俄國石油。地緣政治事件影響的持續(xù)發(fā)酵，造成原油市場供應(yīng)端較大不確定性。

　　為緩解供應(yīng)端緊縮問題，美國于3月31日宣布有史以來最大規(guī)模的國家原油儲備釋放，將在未來6個月內(nèi)每天釋放100萬桶原油，總量將達1.6億桶，以抑制美國汽油價格飆升。另美國盟國也將陸續(xù)釋放3000萬至5000萬桶原油，理論上能大幅緩解中短期市場對供應(yīng)緊張的擔憂情緒。此外伊朗核協(xié)議談判持續(xù)進行，伊朗原油有望有序回歸市場；OPEC+4月部長級會議表明5月的月度產(chǎn)量按原計劃上調(diào)43.2萬桶/天。目前全球原油供應(yīng)端擾動消息頻發(fā)，但供應(yīng)穩(wěn)定問題發(fā)展態(tài)勢待定(如相關(guān)國家對俄羅斯制裁措施是否增強，俄羅斯應(yīng)對措施是否對應(yīng)升級)，原油供應(yīng)能否實質(zhì)性的轉(zhuǎn)向?qū)捤梢琅f面臨較大的不確定性。

　　從價格表現(xiàn)看，自俄烏沖突以來布倫特原油遠期曲線波動劇烈。在俄油出口前景和制裁措施仍有不確定性的情況下，市場預(yù)期的不斷變化使油價寬幅震蕩，布倫特和WTI原油價格波動率持續(xù)上升、波動風(fēng)險較大。

　　目前主要原油機構(gòu)對市場基本面預(yù)期分歧較大。原油市場仍然受到地緣因素影響，但同時供應(yīng)端擾動消息頻發(fā)，緩解短期供應(yīng)緊張情緒。此外目前OECD國家原油庫存處于歷史低位現(xiàn)狀，疊加美國釋放戰(zhàn)略儲備庫存后的補庫需求，將成為油市下方的有力支撐。基于上述情況，我們認為油價繼續(xù)大漲的概率相對下降，但目前轉(zhuǎn)為較流暢跌勢的信號也暫不明朗，其整體很可能延續(xù)此前的高位寬幅震蕩局面。

　　綜合而言，PTA供應(yīng)端擴產(chǎn)周期壓制價格、檢修沖擊影響逐步修復(fù)，需求消費端持續(xù)低迷，總體震蕩下行的概率較大。同時考慮相關(guān)潛在的短期成本端和供應(yīng)端利多擾動因素、可能導(dǎo)致其跌勢并非流暢。因此，較單邊期貨空頭策略而言，賣出看漲期權(quán)策略的性價比更高。

　　市場情緒看空，平值隱波偏高，滾動賣出看漲期權(quán)

　　3月9日隨著PTA期貨價格沖高回落，PTA期權(quán)的成交量和持倉量PCR也在達到峰值后快速下降，反映了市場極端看空情緒的部分釋放。截至4月1日，成交量PCR為0.87，雖然絕對數(shù)值上顯示市場看多，然而相比過去一年的歷史數(shù)據(jù)，其百分位水平接近80%，說明實際市場情緒依然偏空。而持倉量PCR高達1.29，一年百分位水平為91%，屬于極端看空。另外一個月平值期權(quán)的隱含波動率為34%，較過去兩年均值26%高出8%，參考2020年3~8月和2021年3~6月的波動率持續(xù)降低行情，本輪波動率在持續(xù)攀升3個月后，下降的趨勢才剛剛形成。

　　期權(quán)市場情緒看空，隱含波動率偏高，種種因素均利于賣出看漲期權(quán)。因此，我們建議在4~6月期間，滾動賣出臨近到期一個月左右的PTA看漲期權(quán)，例如4月初賣出TA06，4月底或5月初賣出TA07，5月底或6月初賣出TA08或09。至于行權(quán)價選擇，建議取成交量最大的行權(quán)價或者再虛1~2檔。具體而言，目前最大成交量行權(quán)價為6200，賣出虛1檔的近一個月到期的看漲期權(quán)，即TA06C6300，按照波動率±10%變化的假設(shè)，勝率超過99%。

　　最后，風(fēng)險控制方面，止盈建議按照“初始權(quán)利金縮減超過80%”和“到期前一周”兩個原則，止損則遵循“初始權(quán)利金擴大超過50%”一個條件。

　　策略上：滾動賣出近一個月到期的PTA看漲期權(quán)

　　風(fēng)險因素：原油價格波動加劇。