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　　A 成本端：原油、PX支撐不足

　　在全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳的背景下，國(guó)際油價(jià)難以出現(xiàn)明顯起色。外圍宏觀方面，目前歐美通脹處于回落進(jìn)程中，在歷次海外通脹回落周期中，國(guó)際油價(jià)重心均易跌難漲。2022年6月到2023年6月，一年時(shí)間內(nèi)，盡管美國(guó)通脹水平已經(jīng)大幅回落，但美聯(lián)儲(chǔ)依舊采取相對(duì)偏鷹派的貨幣緊縮政策，在抑制通脹取得更多進(jìn)展之前，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行仍將保持較高的基準(zhǔn)利率水平。我們預(yù)計(jì)，今年國(guó)際油價(jià)將持續(xù)受到外圍宏觀環(huán)境的影響，暫難出現(xiàn)明顯起色。

　　6月，OPEC+會(huì)議達(dá)成2023—2024年減產(chǎn)的協(xié)議，各國(guó)同意自2024年起在目前原油日產(chǎn)量配額基礎(chǔ)上，再減產(chǎn)約140萬(wàn)桶/日，至4046.3萬(wàn)桶/日。此外，沙特于7月自愿額外減產(chǎn)原油100萬(wàn)桶/日；沙特7月宣布把額外減產(chǎn)計(jì)劃延長(zhǎng)至8月，俄羅斯也表示將自愿減產(chǎn)50萬(wàn)桶的期限順延。從部分OPEC國(guó)家財(cái)政盈虧平衡油價(jià)的角度來(lái)看，據(jù)IMF預(yù)估，沙特今年財(cái)政盈虧平衡油價(jià)在80.87美元/桶，而上半年布倫特原油均價(jià)為79.83美元/桶，低于沙特的盈虧平衡油價(jià)，造成沙特財(cái)政赤字，其中沙特一季度財(cái)政赤字達(dá)7.7億美元，因而沙特積極推動(dòng)減產(chǎn)以抬升油價(jià)。不過(guò)，從OPEC+的整體表現(xiàn)來(lái)看，除阿爾及利亞、巴林、伊朗外，多數(shù)國(guó)家盈虧平衡油價(jià)處于今年油價(jià)的下方，整體財(cái)政壓力不明顯，本輪減產(chǎn)更多體現(xiàn)為被動(dòng)減產(chǎn)。因而OPEC+整體減產(chǎn)的意愿不如沙特顯著，減產(chǎn)效果也大打折扣，對(duì)油價(jià)大幅上行的驅(qū)動(dòng)不強(qiáng)。

　　外圍宏觀環(huán)境偏空，而原油供需中性偏多，油價(jià)維持寬幅振蕩，對(duì)下游能化品上行驅(qū)動(dòng)不足。EIA在最新一期能源展望中將今年全球石油消耗量上調(diào)為1.028億桶/日，需求增速預(yù)期達(dá)到176萬(wàn)桶/日，并判斷未來(lái)5個(gè)季度全球原油將出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。分項(xiàng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)方面，在下半年更寬松的投融資環(huán)境下，制造業(yè)、消費(fèi)業(yè)或出現(xiàn)進(jìn)一步改善，利好油品需求，并且隨著進(jìn)口配額進(jìn)一步下發(fā)，三季度國(guó)內(nèi)非國(guó)營(yíng)煉廠擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模阻力不大。國(guó)外方面，受夏季出行高峰期的影響，持續(xù)至9月的成品油消費(fèi)旺季會(huì)帶動(dòng)煉廠開(kāi)工率走高，美國(guó)成品油消費(fèi)將出現(xiàn)邊際改善。

　　PX供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價(jià)格回調(diào)對(duì)PTA成本支撐偏弱。PX供應(yīng)方面，今年上半年，國(guó)內(nèi)PX開(kāi)工同比處于偏低水平，但從產(chǎn)能、產(chǎn)量情況來(lái)看，今年仍為PX擴(kuò)產(chǎn)周期，產(chǎn)能同比增長(zhǎng)15.83%，相比2019年更是接近翻倍。因而產(chǎn)量方面即使受開(kāi)工下滑影響，截至今年6月，亞洲PX產(chǎn)量都仍創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)今年P(guān)X產(chǎn)量為3175.5萬(wàn)噸，較2022年增加700萬(wàn)噸，增幅28.28%。

　　從投產(chǎn)情況來(lái)看，今年P(guān)X投產(chǎn)集中于一季度和二季度，隨著中海油惠州二期150萬(wàn)噸裝置于6月中下旬逐步投產(chǎn)，PX產(chǎn)能釋放基本兌現(xiàn)，產(chǎn)量增長(zhǎng)也將于下半年逐步顯現(xiàn)。從調(diào)油情況來(lái)看，6月底，相關(guān)部門(mén)發(fā)布《關(guān)于部分成品油消費(fèi)稅政策執(zhí)行口徑的公告》，成品油消費(fèi)稅征收范圍擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)芳烴原料產(chǎn)品進(jìn)入調(diào)油市場(chǎng)的成本上升，同時(shí)回流至化工市場(chǎng)的數(shù)量也會(huì)增加，并有利于國(guó)內(nèi)PX裝置負(fù)荷提升。在失去調(diào)油需求支撐后，預(yù)計(jì)PX石腦油價(jià)差也呈現(xiàn)回落局面。

　　總體來(lái)看，由于下半年P(guān)X供應(yīng)回升預(yù)期，PX整體供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價(jià)格回落。PX價(jià)格下行預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)PTA成本支撐偏弱。

　　B 供給端：面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力

　　在新產(chǎn)能持續(xù)投放的背景下，今年P(guān)TA供給端壓力顯著。從存量資源來(lái)看，截至6月，國(guó)內(nèi)PTA設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到7780.5萬(wàn)噸，上半年產(chǎn)量為2940.7萬(wàn)噸，達(dá)到歷史次高水平，同比上升8.71%。此外，PTA出口相對(duì)穩(wěn)定，1—5月累計(jì)出口168.56萬(wàn)噸，同比上升1.14%。從增量資源來(lái)看，一方面，上半年恒力惠州1#250萬(wàn)噸裝置和嘉通能源2#250萬(wàn)噸裝置分別于3月24日和5月1日投產(chǎn)，新投產(chǎn)的PTA裝置穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)供給增量；另一方面，下半年仍有計(jì)劃投放的650萬(wàn)噸新產(chǎn)能，包括恒力惠州2#、逸盛海南2#、臺(tái)化興業(yè)，帶來(lái)明顯的供給增加預(yù)期。

　　上半年裝置檢修量處于歷史高位，下半年裝置檢修量或偏低。上半年P(guān)TA裝置維持較大的檢修量，在2016—2023年的歷史區(qū)間內(nèi)處于較高水平，下半年裝置檢修量將大概率縮窄。目前來(lái)看，下半年P(guān)TA裝置檢修計(jì)劃有限，多數(shù)為市場(chǎng)預(yù)期的檢修計(jì)劃，實(shí)際官宣的檢修計(jì)劃較少，按目前官宣的檢修計(jì)劃預(yù)估，下半年P(guān)TA月產(chǎn)量或在560萬(wàn)—590萬(wàn)噸之間，存量裝置供給壓力快速回升，下游難以消化，庫(kù)存不斷累積。

　　我們預(yù)估，PX價(jià)格下行，PTA環(huán)節(jié)利潤(rùn)出現(xiàn)改善。上半年P(guān)TA現(xiàn)貨加工費(fèi)波動(dòng)劇烈，整體波動(dòng)區(qū)間在150—650元/噸。從各企業(yè)模擬成本來(lái)看，上半年P(guān)TA現(xiàn)貨價(jià)格多數(shù)情況下低于企業(yè)成本線，造成較多裝置檢修損失量。按下半年P(guān)X供給量回升的場(chǎng)景預(yù)估，PX價(jià)格回落，PTA成本重心下移，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或階段性向下游轉(zhuǎn)移。因此，預(yù)計(jì)PTA利潤(rùn)情況好轉(zhuǎn)，加工費(fèi)回升至500元/噸以上，裝置檢修現(xiàn)象也將減少，PTA供給總量相對(duì)寬松。

　　C 需求端：終端復(fù)蘇較為緩慢

　　上半年聚酯綜合開(kāi)工率(短纖、長(zhǎng)絲、切片)前低后高，整體處于近幾年中高位水平，季節(jié)性規(guī)律不顯著。下半年的7—8月為傳統(tǒng)需求淡季，全國(guó)多數(shù)地區(qū)面臨高溫，下游織造廠商存在降負(fù)的可能；9—10月為傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季，存在季節(jié)性采購(gòu)。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)情況來(lái)看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)主要集中在上游PX，而聚酯端利潤(rùn)率已有一年時(shí)間處于相對(duì)低位的水平，對(duì)高開(kāi)工情況的長(zhǎng)期支撐不強(qiáng)。

　　從美國(guó)服裝批發(fā)商和零售商庫(kù)存情況來(lái)看，自2021年7月起，美國(guó)紡織服裝持續(xù)補(bǔ)庫(kù)，直到2022年11月停止，此時(shí)庫(kù)存水平已經(jīng)達(dá)到歷史最高位。2022年11月至今的紡織服裝去庫(kù)情況顯示，批發(fā)商去庫(kù)比較順利，而零售商庫(kù)存難以去化，依舊在高位盤(pán)整。由此可見(jiàn)，紡織服裝的終端零售情況不盡如人意，整體處于去庫(kù)周期的初期。根據(jù)美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)長(zhǎng)期低位的情況分析，美國(guó)服裝行業(yè)去庫(kù)進(jìn)程不會(huì)太快，預(yù)計(jì)今年不會(huì)出現(xiàn)大幅補(bǔ)庫(kù)的情況，因而出口端對(duì)聚酯的需求支撐不強(qiáng)。

　　今年聚酯端擴(kuò)產(chǎn)速度慢于供給端，需求復(fù)蘇力度不足以消化供需缺口。從聚酯新增產(chǎn)能情況來(lái)看，截至今年上半年，聚酯產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張周期，已投產(chǎn)的裝置達(dá)到550萬(wàn)噸，接近2022年全年的新增產(chǎn)能。據(jù)第三方資訊機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，短纖、長(zhǎng)絲、切片下半年仍有合計(jì)706萬(wàn)噸的投產(chǎn)預(yù)期，即全年有1256萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能。同時(shí)，今年P(guān)TA新增產(chǎn)能達(dá)到1400萬(wàn)噸，僅從產(chǎn)能增量角度考慮，假設(shè)以0.855噸PTA和0.355噸乙二醇生產(chǎn)1噸聚酯測(cè)算，PTA可提供的聚酯產(chǎn)量約為1640萬(wàn)噸，即今年P(guān)TA擴(kuò)能遠(yuǎn)大于聚酯擴(kuò)能。

　　整體來(lái)看，PTA新產(chǎn)能繼續(xù)投放，使下半年產(chǎn)能最終達(dá)到8430萬(wàn)噸/年，上半年因裝置檢修量較高，PTA平均裝置開(kāi)工率維持在74.94%?；谇拔膶?duì)下半年P(guān)TA裝置檢修量下降的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為，PTA裝置平均開(kāi)工率可能回升至80%，按此開(kāi)工率估算，下半年P(guān)TA總產(chǎn)量預(yù)計(jì)約為3000萬(wàn)噸。此外，考慮到PTA出口情況較好，下半年P(guān)TA出口量預(yù)計(jì)在200萬(wàn)噸，則總供給量在2800萬(wàn)噸。而聚酯端對(duì)PTA下半年的需求量則遠(yuǎn)不及2800萬(wàn)噸，即使下游聚酯維持目前的高開(kāi)工負(fù)荷，也難以消化PTA的高產(chǎn)量。

　　D 期權(quán)：隱含波動(dòng)率微笑右偏

　　上半年P(guān)TA期權(quán)成交異?；钴S，日均成交量達(dá)到76萬(wàn)手(同比增加277%)，日均持倉(cāng)量達(dá)到48萬(wàn)手(同比增加158%)。3月的快速上漲和4月的流暢下跌，令PTA期貨和期權(quán)的成交熱度達(dá)到歷史最高位。目前，期貨市場(chǎng)與期權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)形成緊密相連、相互影響的關(guān)系，通過(guò)分析期權(quán)的情緒和波動(dòng)率指標(biāo)可以輔助判斷期貨走向。

　　PTA期權(quán)的成交量PCR是價(jià)格的有效先行指標(biāo)，上半年準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了價(jià)格趨勢(shì)的拐點(diǎn)。7月中旬，PTA期權(quán)的成交量PCR下降至0.6，即看漲期權(quán)的成交量是看跌期權(quán)成交量的1.7倍，同時(shí)持倉(cāng)量PCR也下降至0.7，期權(quán)市場(chǎng)的看漲情緒達(dá)到今年以來(lái)最高。

　　此外，PTA期貨前20席位凈多單數(shù)量達(dá)到4月以來(lái)最少，現(xiàn)貨企業(yè)看漲比例提升至3月以來(lái)最高，種種數(shù)據(jù)都表明當(dāng)前市場(chǎng)情緒看多，PTA期貨2309合約具備上行驅(qū)動(dòng)。等2—3個(gè)月市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)空后，再做空PTA2401合約的期貨或期權(quán)。

　　從不同行權(quán)價(jià)的成交量和持倉(cāng)量分布可以發(fā)現(xiàn)，目前PTA期貨價(jià)格的支撐位在5500元/噸，阻力位在6600元/噸，期貨價(jià)格超過(guò)6400元/噸后，具備較高的做空安全邊際。目前，距離平值相同行權(quán)間距的看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)高于看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率，即隱含波動(dòng)率微笑右偏，這與成交量PCR呈現(xiàn)的結(jié)果保持一致。

　　考慮到當(dāng)前基本面利空出盡以及看漲情緒濃厚，我們建議買(mǎi)入PTA2309合約的牛市看漲期權(quán)價(jià)差，以捕捉反彈行情。等待PTA裝置開(kāi)工率回升，供給全面過(guò)剩同時(shí)看跌情緒出現(xiàn)后，再賣(mài)出PTA2401合約的看漲期權(quán)，行權(quán)價(jià)選擇關(guān)鍵阻力位。